El BCE calcula que la subida de tipos restará al menos dos puntos al PIB europeo

Semana de la Fed y del BCE

La Reserva Federal de EEUU y el Banco Central Europeo vuelven a reunirse esta semana con el mismo dilema sobre la mesa: ¿qué hacer para frenar la inflación sin gripar la economía?. Los analistas pronostican que, después de 10 subidas encadenadas, la Fed anunciará este miércoles un paréntesis en su escalada, a sabiendas de que sus propios expertos ya ha avisado de que la economía de EEUU podrá entrar en recesión técnica a finales de este año. Para el BCE, los analistas pronostican una nueva subida del precio oficial del dinero de 0,25 puntos este jueves sin que la institución europea otorgue gravedad al hecho de que la zona euro ya haya caído en recesión técnica, lastrada por Alemania.

Los eslabones de la cadena monetaria

Lo cierto es que “los cambios en los tipos de interés afectan a la economía con largos retrasos”, como suele explicar la presidenta del BCE, Christine Lagarde. Al eslabón de la subida de tipos de interés, le sigue otro en el que se endurecen las condiciones de los créditos a familias y empresas. El endurecimiento de los créditos lleva a un tercer eslabón: los hogares dejan de gastar y las empresas recortan su inversión, provocando un frenazo en la actividad económica. De aquí se llega, por último al cuarto eslabón: si cae la demanda de familias y empresa cabe pensar que habrá menor presión sobre los precios y que se frenará la inflación. Estos son los cuatro eslabones que completan la cadena de transmisión de la política monetaria a la inflación.

¿Es creíble la política monetaria?

Además, si el BCE logra transmitir credibilidad en su determinación de reconducir la inflación, los agentes económicos lo podrán incorporar en sus expectativas de modo que los trabajadores moderen sus exigencias de subidas salariales y las empresas limiten el encarecimiento de sus bienes y servicios. En la última encuesta del BCE entre consumidores, publicada el 6 de junio, estos han recortado sus expectativas de inflación a un promedio del 4,1% para los 12 próximos meses y al 2,5% para los tres próximos años. En general, un recorte en las expectativas se interpreta como un voto de credibilidad a favor de la eficacia de las medidas de política monetaria.

¿Cuánto tiempo tarda en hacer efecto la política monetaria?

En promedio, el impacto máximo de la subida de tipos sobre el crecimiento se alcanza durante el segundo año después de su implementación, mientras que el impacto máximo sobre la inflación suele demorarse aún más, entre tres y cuatro años, según diferentes estimaciones del BCE. De ahí que el organismo europeo no vea tasas de inflación del 2% en la zona euro hasta la segunda mitad de 2025, tres años después de haber subido en 0,5 puntos el precio del dinero en julio de 2022, el primer incremento en 11 años y el primero de otros seis posteriores, hasta ahora. La tasa de inflación de la zona euro ha pasado del 10,6% de octubre de 2022 al 7% en abril de 2023, pero solo se atribuye a la política monetaria la corrección de alguna décima.

Estudios del Banco Central Europeo (BCE) y del Banco de España apuntan que la subida de tipos ya empezó a lastrar la economía en 2022. En un informe publicado en su Boletín Económico de marzo, el BCE estima que la senda de subidas de tipos de interés emprendida con fuerza en julio de 2022 restó al menos dos décimas al crecimiento de la zona euro el año pasado. El estudio del BCE prevé que el impacto mayor se concentrará en 2023, un ejercicio para el que la subida de tipos restará al crecimiento un mínimo de dos puntos. Frente a esto, se espera que el efecto de la subida de tipos sobre la inflación se concentrará sobre todo en 2024; para entonces se prevé que la subida de tipos ayudará a tener una inflación 2,5 puntos menor, si bien el BCE no ve hasta 2025 un IPC en la zona euro anclado en el objetivo del 2%. Para entonces, en 2025 la economía de la zona euro habrá tenido que encajar los efectos secundarios de un menor crecimiento de 2 puntos porcentuales en promedio durante el periodo 2022-2025, según el citado Boletín Económico.

El Banco de España, por su parte, en su Informe Anual calcula que la subida de tipos de interés restó dos décimas al crecimiento del PIB de 2022 (hasta el 5,5%) y estima que restará alrededor de medio punto en 2023 y unas seis décimas en 2024. Mientras tanto, se espera que la ‘levadura’ de la subida de tipos de interés vaya haciendo su efecto sobre la inflación. El Banco de España calcula que el endurecimiento de la política monetaria servirá para restar dos décimas a la inflación de 2023 y cuatro a la de 2024 y a la de 2025.

El mayor endurecimiento del crédito desde 2011

De momento, la cadena de transmisión de la política monetaria está instalada en el endurecimiento del crédito. “Este es el efecto deseado de nuestra política monetaria: queremos que las condiciones de financiación se endurezcan”, resumió Lagarde en un discurso pronunciado en Hannover el pasado 1 de junio. “Estos aumentos [de tipos de interés] ya están influyendo con fuerza en los préstamos bancarios, incluso aquí en Alemania. Y sabemos que, después de haber caminado tan lejos y tan rápido, aún se está preparando un ajuste considerable”, advirtió la presidenta del BCE.

Los préstamos a hogares se han encarecido en la zona euro un promedio de 1,83 puntos, entre abril de 2022 y el mismo mes de 2023. En países como Lituania, Letonia, Portugal o Estonia, el encarecimiento ronda o supera los tres puntos. En España este encarecimiento, hasta abril, es de 1,95 puntos. No obstante, solo en hipotecas, la subida del euríbor se traducirá en una subida de más de tres puntos para 2,7 de créditos hipotecarios sujetos a revisión en la primera parte de este año. No es extraño que con este panorama, la compraventa de viviendas haya acelerado su caída en abril, con un descenso del 8,1% respecto al mismo mes de 2022. Para las empresas, el tipo de interés ha subido una media de 2,87 puntos en la zona euro, desde abril de 2022. El incremento supera los tres puntos en Portugal o Italia y se sitúa en 2,77 puntos en España.

Como consecuencia de este endurecimiento, “a partir de noviembre los flujos mensuales de crédito a las empresas han sido negativos en promedio”, según Lagarde. “Los estándares de los créditos se están endureciendo, lo que presagia menores flujos de préstamos por venir”, añadió. La última encuesta de créditos bancarios anticipó el mayor ritmo de endurecimiento desde la crisis de 2011. Al fin y al cabo, como dijo la presidenta del BCE, “este es el efecto deseado de nuestra política monetaria”.

Menos viviendas, menos consumo, pero más vacaciones

“Es posible que las condiciones más estrictas ya estén restringiendo el gasto total de los hogares”, según Lagarde. Al menos, en la compra de bienes duraderos, que se suele financiar con préstamos bancarios. “Por el contrario, al menos durante este verano, nuestras encuestas de consumidores muestran que una política más estricta no afectará a los planes de vacaciones de las personas”, según la presidenta del BCE. 

En España, en los cuatro primeros meses del año, el importe de los nuevos créditos solicitados por las familias para compra de vivienda ha caído el 18%, mientras que el destinado a consumo ha subido el 8,2%. Por su parte las nuevas operaciones de crédito a favor de empresas ha caído el 8,6% hasta abril.

El riesgo de recesión

El quid de la cuestión es, cómo lograr frenar la demanda sin agujerear en exceso la economía. El PIB de la zona euro ha caído en recesión técnica en el primer trimestre del año, arrastrada por el retroceso del PIB de Alemania y por la pérdida de impulso del consumo de las familias y del gasto público. En Estados Unidos, la Reserva Federal (Fed) anticipa que la economía caerá en una leve recesión transitoria a final de este año y principios del próximo. "En la actualidad no esperamos una recesión en la zona del euro. El crecimiento negativo en Alemania en el primer trimestre de 2023 se debió principalmente a una marcada disminución en el gasto público. El mercado laboral se mantiene fuerte y el desempleo está en mínimos históricos. Nuestras proyecciones de marzo apuntaban a un aterrizaje suave de la economía. Pero no podemos estar seguros de que realmente funcionará de esa manera", ha afirmado Isabel Schnabel, Member of the Executive Board of the ECB, en una entrevista este 7 de junio.