El coste de la última milla

El vicepresidente del BCE, Luis de Guindos, ha advertido que será difícil superar los obstáculos de "última milla" para volver a situar la inflación de la zona euro en el objetivo del 2%. Esto significa que el BCE mantendrá los tipos de interés altos durante el tiempo que sea necesario, que podría ser más del previsto inicialmente, aunque ello comporte elevados costes para la economía. Este mensaje de tipos de interés altos durante más tiempo está inquietando a los mercados financieros. Las bolsas europeas llevan cayendo desde principios de agosto y el coste de la deuda a largo plazo ha aumentado hasta niveles no vistos desde la crisis financiera de 2008. Una señal clara de que los mercados perciben un mayor riesgo en la deuda pública porque no confían demasiado en que los precios puedan controlarse fácilmente y ello permita bajar los tipos de interés en el corto plazo.

Hay que recordar que la inflación de la zona euro sigue estando por encima del 4%, a pesar de que la economía está estancada desde hace tres trimestres y que es muy probable que retroceda en el tercer trimestre de este año. Para 2024 se prevé un incremento del PIB de la eurozona del 1% y una inflación del 3,2%. Hay diversas razones por las cuales la subida de los tipos de interés no está siendo tan efectiva como se esperaba en su lucha contra la inflación. En primer lugar, hay que tener en cuenta que el impacto de la subida de tipos tarda al menos un año en tener efecto sobre el consumo y la inversión. Por lo tanto, los mayores efectos están por llegar. Pero, además, hay otros factores que están dificultando el control de la inflación: la reciente subida del precio del petróleo; unos incrementos salariales medios por encima del 4%; un euro débil, que encarece todavía más las importaciones energéticas; una fuerte resiliencia de la economía a la subida de tipos debido, en parte, a que nuestra tasa de endeudamiento privado hoy es moderada; y, finalmente, unas políticas presupuestarias expansivas que han adoptado la mayoría de los países de la zona euro.

A los factores coyunturales, se suman otra serie de factores estructurales que harán más difícil la tarea del BCE de reducir la inflación hasta el 2%. En primer lugar, la falta de mano de obra con conocimientos técnicos en determinados sectores y profesiones está presionando al alza los salarios. En segundo lugar, producir con criterios de sostenibilidad encarecerá los productos (la llamada greenflation). También el cambio climático hará que las cosechas sean cada vez más inestables, lo que repercutirá en el precio de los alimentos básicos, como está sucediendo hoy con el aceite de oliva. Por otro lado, la política de autonomía estratégica que pretende reducir nuestra dependencia de China, sumada a la nueva era de la desglobalización y el auge del proteccionismo en las grandes potencias mundiales, tendrán efectos alcistas sobre los precios. En último lugar, la terciarización de la economía hace cada vez más difícil introducir el factor competitividad-exterior como elemento necesario de ajuste en los precios.

Por todo ello, sería razonable que el BCE asumiera un nuevo objetivo de inflación por encima del 2%, cosa que no hará en pleno proceso de control de la inflación porque perdería credibilidad. Sin embargo, podría flexibilizarlo cuando la economía se encuentre estancada o en retroceso, para evitar el alto coste económico de alcanzar la “última milla” en el control de la inflación. También sería necesario que su lucha contra la inflación vaya acompañada de una política presupuestaria más restrictiva que la que hemos vivido los últimos años. Todo ello ayudaría a alejar el fantasma de la “estanflación”, que se produce cuando la economía no crece, pero hay inflación elevada. En definitiva, la batalla contra la inflación debería tener en consideración que algunos de los fundamentos de la economía están cambiando y que es posible que tengamos que convivir durante bastante tiempo con una inflación superior al 2% y con tipos de interés por encima del 3%. La nueva normalidad. Porque lo que no fue normal es que tuviéramos durante más de una década tipos de interés muy bajos o incluso negativos.

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