28 nov 2020

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La situación macroeconómica

Christine Lagarde, en una comparecencia en el Parlamento Europeo en febrero.

'Otra' política monetaria

Antonio Argandoña

Si viene otra ola de covid-19, los bancos centrales tendrán dificultades para reanimar la economía

Tantos años explicando a mis alumnos qué es la política monetaria y cómo funciona… y me han cambiado la partitura. Muchas de las cosas que venía enseñando desde hace más de medio siglo están cambiando, al menos en muchos países del mundo. Y, desde luego, en la Unión Económica y Monetaria europea.

Aparentemente no hay tales cambios: el Banco Central Europeo (BCE) todavía anuncia que trata de mantener la tasa de inflación por debajo del 2% anual y próxima a esa cifra; que la variable que utiliza para controlarla es un tipo de interés a corto plazo; que no está financiando a los gobiernos nacionales de la zona euro, sino que compra deuda pública de manera limitada y en el mercado secundario, y que su política monetaria no interfiere con la política fiscal: según lo que establecen los Tratados de la Unión Europea, es un banco central independiente.

Existe el riesgo de una insolvencia generalizada, si suben los tipos de interés

Pero los hechos son otros. Recordemos la historia: cuando empezó la crisis financiera, hacia el 2007, se pinchó una gran burbuja financiera, provocada en parte por el mismo BCE con su política de bajos tipos de interés. Esto produjo el desplome del valor de los activos financieros. Los activos son la contrapartida de los pasivos, de modo que la posibilidad de una insolvencia generalizada era real. Para evitarla, los bancos centrales bajaron los tipos de interés, prestaron generosamente a los bancos, compraron grandes cantidades de deuda pública y también privada, y trataron de convencer a los mercados de que podían mantener los tipos de interés bajos durante mucho tiempo. 

La tormenta pasó; la Gran Recesión se alejó. Los tipos de interés se mantienen muy bajos, incluso negativos. Esto alienta el endeudamiento, público en primer lugar, pero también privado en muchas ocasiones. El problema es que, si los tipos de interés a largo plazo suben, los deudores tendrán problemas para pagar los intereses y para renovar las emisiones de deuda. El riesgo de una insolvencia generalizada vuelve a estar presente, sobre todo una vez que el covid-19 mete al mundo en una recesión y obliga a practicar políticas fiscales expansivas, que siguen aumentando la deuda pública, y pone en marcha una recesión de proporciones desconocidas.

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Ante todo esto, la única estrategia aceptable es mantener indefinidamente los tipos de interés muy bajos o negativos, controlando los tipos nominales. El BCE, como otros bancos centrales, está llevando a cabo ahora una política de control de la curva de tipos. Al propio tiempo, tiene que vigilar el diferencial de los tipos de interés en los países de la periferia de la zona euro, incluida España, porque una ampliación de ese diferencial podría volver a desencadenar una crisis del euro como la de hace unos años. O sea, seguirá comprando grandes cantidades de deuda pública periférica y facilitando financiación abundante al sistema financiero español.

Las consecuencias de esto es lo que se llama el dominio de la política fiscal sobre la monetaria y la consiguiente pérdida de independencia del BCE, aunque oficialmente el discurso sea otro. Los gobiernos seguirán gastando, porque lo exige la situación macroeconómica de los países; su deuda seguirá aumentando, y lo mismo ocurrirá con la deuda privada, como estamos viendo en estos meses. De modo que el BCE tendrá que seguir comprando deuda. Y si la inflación se acelera, no podrá subir los tipos de interés nominales, no por falta de instrumentos, sino porque las consecuencias de esa subida serían desastrosas para el equilibrio financiero y, por tanto, también para la economía real. 

El BCE deberá seguir comprando deuda, porque los gobiernos seguirán gastando más

¿Esto es una tragedia? Bueno, podemos seguir funcionando así durante un cierto tiempo, pero a costa de desequilibrios crecientes: seguirán aumentando los precios de los activos financieros, lo que acentúa la desigualdad de los ingresos y producirá un estado de burbuja latente; los niveles de endeudamiento seguirán creciendo o, al menos, no habrá presiones para que se reduzcan. Si viene otra recesión, quizás una nueva oleada de covid-19, los bancos centrales tendrán dificultades para reanimar la economía… 

Y algún día tendremos que hacer limpieza en los balances de las familias y las empresas endeudadas y, por tanto, de los bancos y de las demás instituciones financieras. Todos los días se hace alguna limpieza de ese tipo: una familia no puede pagar la hipoteca y pierde su casa, un acreedor se queda sin cobrar y sufre una pérdida. El problema se presenta cuando la limpieza que hay que hacer afecta a muchos, sobre todo a quienes no sabían que su dinero corría un riesgo elevado. Eso es lo que ocurrió en el 2008. ¿La historia se repite?