Rosa Duce (Deutsche Bank en España): "El petróleo debe superar los 100 dólares de forma sostenida para afectar a la economía"

¿Hasta qué punto las tensiones geopolíticas representan una amenaza para el comercio exterior español? ¿Qué impacto pueden tener en este 2026?

Si nos aislamos de los últimos días -luego podemos hablar de ello-, el año pasado fue muy bueno para el crecimiento económico español a pesar de la incertidumbre y de la política arancelaria. Ahora mismo, el problema para el exportador español es que no sabe en qué marco se va a mover. Tenemos unas reglas de juego que nos son desconocidas una vez que el Tribunal Supremo estadounidense ha tumbado los aranceles interpuestos hace un año. De momento, el tratado no se ha ratificado y no hay visibilidad sobre cuál va a ser realmente la tasa arancelaria a la que se va a enfrentar en Estados Unidos. Es verdad que el impacto ha sido menor, porque nosotros tenemos una dependencia de Estados Unidos que es relativamente baja.

¿Qué exposición tenemos a estos vaivenes?

El 60% de nuestras exportaciones van, fundamentalmente, hacia Europa. Hay determinados sectores, como el del aceite y el del vino, donde la afectación puede ser mayor y existe más incertidumbre. El año pasado, la economía española evolucionó de forma diferente al año anterior. Mientras que en 2024 el crecimiento se apoyó principalmente en el consumo y en el sector exterior, sobre todo en los servicios turísticos, el año pasado el comportamiento fue distinto. Vimos un cambio en las pautas de crecimiento: aunque se siguen produciendo esas exportaciones de servicios que no solamente son turísticos, observamos sobre todo más inversión y más consumo. Por eso, la parte arancelaria no afectó tanto. La duda es en qué van a quedar esos aranceles. Si a eso le añades la incertidumbre geopolítica actual, lo único que podemos hacer es esperar y ver.

"Los principales índices de las bolsas europeas se revalorizarán entre el 8% y el 10% este año"

¿Hay que mantener la calma?

El análisis que hemos hecho indica que, mientras el precio del petróleo se mantenga por debajo de 100 dólares, esto es, no suba por encima de 100 dólares de forma sostenida, el escenario económico no debería cambiar significativamente. La historia nos dice que, cuando se producen tensiones geopolíticas, el impacto sobre la economía real suele ser limitado mientras no cambien los factores subyacentes que sostienen el crecimiento. Venimos de una fase de expansión apoyada por bancos centrales todavía acomodaticios y por políticas fiscales expansivas, con previsiones de mayor crecimiento este año y el próximo en Estados Unidos, Europa e incluso China. Si estos fundamentos se mantienen, el escenario más probable es que la trayectoria de crecimiento continúe. Para que el panorama cambiara de forma sustancial, sería necesario un repunte fuerte y persistente del precio del petróleo, hasta niveles en torno a 150 dólares y durante un periodo prolongado. En ese caso sí se alteraría el marco económico, porque los bancos centrales tendrían que volver a subir tipos para frenar la inflación, lo que modificaría de raíz el entorno subyacente. En general, el riesgo geopolítico no suele alterar el ciclo si no obliga a revisar dichos fundamentos.

¿Y un tiempo prolongado cuánto tiempo puede ser?

Es difícil estimar cuánto podría prolongarse la situación, ya que depende de la evolución del mercado y de la situación en el estrecho de Ormuz. Por este paso transita el 20% del comercio marítimo de gas y petróleo, aunque cerca del 80% de ese volumen se dirige a Asia. Desde el inicio de la guerra de Ucrania, Europa ha diversificado notablemente sus fuentes energéticas y el suministro desde Oriente Próximo y Oriente Medio llega en mayor medida por el canal de Suez. En el caso de China, se desconoce el volumen exacto de sus reservas, pero se calcula que podrían cubrir entre 100 y 200 días de consumo, más aún si los altos precios reducen la demanda. Además, el país ha diversificado su mix energético, con un peso del carbón superior al del petróleo y una fuerte expansión de las renovables. El contexto global también amortigua el impacto: la inflación se modera, los bancos centrales han iniciado recortes de tipos y el mercado petrolero presenta exceso de oferta. La OPEP cambió su estrategia el pasado verano y comenzó a aumentar la producción ante el impulso de la oferta estadounidense, con nuevas subidas previstas a partir de abril tras la ya aplicada en enero. Con este marco, el impacto económico esperado sería limitado, siempre que el conflicto no se prolongue demasiado, algo que por ahora no forma parte del escenario central. Según el discurso de la Administración de Donald Trump, la prioridad es una intervención rápida, aunque aún está por concretar si implicará despliegue de tropas, con la vista puesta en las próximas elecciones de medio mandato.

¿Cómo va a afectar a las empresas del Ibex 35?

El índice cerró muy bien el año pasado porque sus sectores de mayor peso, especialmente el bancario, se comportaron de forma extraordinaria, con subidas superiores al 50% en Europa. Además, había un cierto efecto de recuperación, ya que venía de quedarse muy rezagado frente a otros índices en años anteriores. Para este 2026, pensamos que el sector financiero seguirá haciéndolo bien, más allá de las oscilaciones de corto plazo, ya que en general las entidades están publicando beneficios sólidos. Nos movemos en un entorno global de expansión, con resultados de 2025 muy positivos y perspectivas favorables para 2026, lo que está permitiendo un aumento significativo de la remuneración al accionista, vía dividendos y recompras, especialmente en Estados Unidos, pero también en Europa. Esto beneficia igualmente a sectores como el eléctrico, con un peso relevante en la bolsa española, en un contexto de apuesta decidida de Europa por la electrificación. Al tratarse de compañías que no han tenido un comportamiento tan brillante en los últimos años, pueden ofrecer oportunidades interesantes. Con este mix sectorial, pensamos que el Ibex puede seguir haciéndolo bien, aunque no es probable que repita el comportamiento excepcional de 2025.

¿Se atrevería a dar un porcentaje de revalorización para 2026?

Trabajamos con un escenario de subidas de entre el 8% y el 10% para los grandes índices europeos en 2026, y el Ibex se movería aproximadamente en ese rango, quizá algo mejor, pero sin repetir la espectacularidad del ejercicio anterior. La principal limitación viene precisamente de que es difícil que el sector bancario pueda volver a ofrecer un año tan extraordinario como el pasado.

¿Cuáles son los principales riesgos para el PIB español en 2026? ¿Y cómo mitigarlos?

Los principales riesgos parten de una paradoja: España ha crecido por encima de la media europea, con tasas del 2,8%-2,9% en 2025, pero deberá converger hacia su crecimiento potencial, en torno al 2%. Parte de este dinamismo responde al fuerte aumento de la población -unos dos millones de personas en tres años-, que ha impulsado la actividad sin resolver el problema estructural de la baja productividad. Actualmente, el crecimiento se apoya en el consumo y la inversión, especialmente la vinculada a los fondos Next Generation, cuyo impacto es más visible desde el año pasado. El consumo, por su parte, se sostiene en un desempleo relativamente bajo y en una tasa de ahorro de los hogares todavía elevada, lo que mantiene un nivel de gasto agregado saludable pese a que existan familias con dificultades.

¿Cómo medimos y mejoramos la productividad?

España ha aumentado su población, pero la productividad por hora trabajada apenas ha mejorado, a diferencia de lo que ocurre en Estados Unidos, donde la innovación tecnológica y la IA han impulsado con fuerza la productividad en la última década. En nuestro país, gran parte del empleo creado se concentra en actividades de bajo valor añadido, intensivas en mano de obra y poco intensivas en capital. La productividad laboral se mide por hora trabajada o por empleado, y supone producir más con los mismos recursos. En España, el crecimiento se explica sobre todo por el aumento de la población ocupada, no porque cada trabajador genere mucho más valor, lo que refleja un avance basado más en la cantidad que en la eficiencia.

"España ha experimentado un aumento de población, pero la productividad por hora trabajada apenas ha mejorado"

¿Qué no estamos haciendo bien?

Corregir esta situación exige más inversión en I+D+i, reforzar la formación -especialmente la profesional- y ajustar mejor la oferta educativa a las necesidades de las empresas, ante el desajuste entre cualificaciones y demanda laboral. De lo contrario, el crecimiento seguirá apoyándose en el aumento de población sin mejoras de productividad que lo sostengan. Cuando el avance económico depende solo de más población, sin inversión suficiente, surgen tensiones como las que ya se observan en el mercado inmobiliario. A ello se suma una deuda pública aún elevada: ha bajado del 120% a cerca del 100% del PIB, pero un repunte de tipos del BCE volvería a encarecer la financiación. Como contrapeso, la deuda privada tanto de hogares como de empresas se mantiene relativamente baja. Persisten, sin embargo, déficits en transporte, infraestructuras y flexibilidad del mercado, mientras el turismo -aunque ha mejorado en calidad y diversificación- se acerca a su capacidad máxima y no puede seguir siendo el único motor económico.

¿Cómo se le pone remedio?

El problema de España está ligado a un desafío más amplio, común a Europa: el continente se está quedando atrás en productividad, inversión y tecnología frente a Estados Unidos y China. El Informe Draghi, presentado en 2024, alerta de una amenaza existencial para Europa y propone una estrategia industrial común sustentada en grandes inversiones, integración de mercados y capitales y una reforma profunda de la gobernanza comunitaria, pero su aplicación avanza muy lentamente por los bloqueos políticos y el predominio de los intereses nacionales sobre la visión conjunta. Europa ha demostrado que, cuando actúa unida, como en la crisis financiera, la pandemia y la guerra de Ucrania, es capaz de responder con eficacia, pero tiende a coordinarse solo al borde del abismo. La diversidad de estructuras energéticas, fiscales y bancarias entre países complica la unificación de políticas, y lleva a que avances clave, como la unión bancaria completa o una verdadera política energética común, se queden a medias.

Suscríbete para seguir leyendo