La confianza y la deuda

Los resultados del 20-D reflejan un sudoku político de difícil solución. Y, desde una perspectiva estrictamente económica, arrojan una inquietante sombra sobre las perspectivas de la recuperación. Es evidente que, para cualquier país, un cambio sustancial en su política económica es siempre relevante. Pero, en el caso de España, los potenciales efectos de un violento giro de volante pueden ser más severos. Entender esta situación exige no hacerse trampas al solitario. Es decir, reconocer las causas, exteriores e internas, de la actual mejora y, en particular, el papel nuclear del binomio deuda-confianza.

El avance del empleo y del PIB se explican, ciertamente, por los potentes vientos de cola procedentes de fuera. Pero, al mismo tiempo, esas fuerzas han encontrado, en las reformas y ajustes que tan dolorosamente ha efectuado el país, una situación especialmente favorable para su expresión. Por ello, Mariano Rajoy comete un abuso cuando se apunta a su política unos resultados que derivan de la actuación del BCE de Draghi (tipos de interés cercanos a cero y euro fuertemente depreciado) o de la caída del precio del petróleo y otras primeras materias. Y Guindos yerra cuando considera, como éxito propio, la mejora de la confianza que deriva de las profundas modificaciones que se han operado en la gobernanza europea (constitución del fondo de rescate de 500.000 millones, 'compact fiscal' y Unión Bancaria). Pero hay que reconocer, también, que las positivas condiciones exteriores se han trasladado a la economía española, con mayor intensidad que a otros países, porque la situación interna lo ha permitido. Es esa positiva combinación de esos favorables vientos de cola y reformas y ajustes la que ha permitido, y estimulado, el aumento de la actividad.

La comparación de nuestros resultados con los de Francia o Italia así lo sugiere. Estos países operan en las mismas condiciones que España y, sin embargo, su desempeño económico es sensiblemente menos positivo, aunque es cierto que la destrucción de ocupación en sus economías fue menor. Así, el crecimiento medio 2014/15 de Francia o Italia alcanza unos modestos 0,7% y 0,1%, respectivamente, unos valores muy inferiores al 2,0% español. Y, tomando una perspectiva temporal más dilatada, entre el inicio de la segunda crisis en el 2011 y el 2015, el PIB italiano ha retrocedido a una media anual de -0,7%, una cifra también peor que el +0,2% de la economía española. Algo se habrá hecho relativamente bien si estamos saliendo de la profunda recesión con mayor ímpetu.

PAÍS ENDEUDADO

Pero todo este edificio se aguanta sobre una estructura oculta: la correcta relación entre confianza internacional y endeudamiento exterior e interno. De forma agregada, España es hoy un país más endeudado que en el 2007: el desapalancamiento del sector privado (una reducción del orden de 450 millones de euros) ha sido más que compensado por el aumento de la deuda pública (unos 600 millones). Y, en el ámbito exterior, no olviden que nuestros pasivos, unos 2,4 billones de euros, son de los más elevados de la eurozona. Y, de ellos, descontando la inversión extranjera directa, precisan refinanciación 1,9 billones. A efectos de los choques financieros que puede producir la pérdida de confianza, da igual si estos pasivos se expresan en créditos, bonos (privados o públicos) u otros instrumentos de deuda, o si reflejan la existencia de otro tipo de pasivos (depósitos o acciones, por ejemplo). Si es deuda estricta, esta precisa de refinanciación; y si no son instrumentos de endeudamiento, necesitamos que estos recursos se mantengan en el interior del país. Y ahí es donde la confianza emerge como elemento más crítico y el eslabón más débil de nuestras vulnerabilidades. Si hay temor sobre el futuro del país, no tengan duda que una parte de esos fondos nos abandonará. La crisis griega muestra, con precisión quirúrgica, como la recuperación de un país puede trocarse en recesión y el libre acceso a los mercados de capital trasmutarse en rescate.

Y, para nosotros, la misma lección. No somos Grecia, pero no estamos fuera de peligro, ni lo estaremos en bastante tiempo. Y lo que nos sucedió entre el 2011 y el 2012, cuando huyeron espantados de España cerca de 400.000 millones de euros, todavía está fresco en nuestras mentes. Y, en especial, en las de los inversores internacionales, que son los que deben renovar su confianza en España y su futuro.

Ojo pues con creerse la propia propaganda. Un error en el que suelen incurrir los políticos de todas las tendencias. Si no queremos problemas con los mercados, la mejor política es no endeudarse. Y si España se endeudó en exceso en el pasado, no queda más remedio que apechugar. Lo dicho, ojo al futuro político que nos aguarda. Y a su impacto sobre la confianza.